核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(z兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗hèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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